شعار سال: اجبار ناشران به داشتن بازارگردان یکی از این روش‌ها بود که می‌تواند زمینه‌ساز توسعه یک بخش تازه در بازار سرمایه کشور شود. با این حال، برخی فعالان بازار نقد‌های زیادی را به عملکرد بازارگردان‌ها به ویژه در حمایت از قیمت سهام مطرح می‌کنند. ازجمله اینکه وظیفه بازارگردان در ایران و جهان چه تفاوت‌هایی با هم دارند؟ ساختار‌های فعلی در ایران از چه نقص‌هایی رنج می‌برند و چه موانعی بر سر راه اجرایی شدن کارویژه‌های بازارگردان‌ها وجود دارد؟ آینده بازارگردانی در بورس تهران به چه سویی خواهد رفت؟ پیام افضلی، رئیس واحد بانکداری سرمایه ‎گذاری گروه خدمات بازار سرمایه کیان در این گفتگو به این پرسش‌ها پاسخ می‌دهد.

بازارگردانی چیست و اجرای آن در ایران و جهان چه تفاوت‌هایی دارد؟
بازارگردانی به این معنا که بازارگردان در نقدشوندگی سهام تاثیر‎گذار باشد، سال‌ها در دنیا و مدتی است که در ایران انجام می‌شود. به ویژه چندی پیش با الزامی شدن بازارگردانی شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران، در کشور ما نیز بیشتر این موضوع جا افتاد. در دنیا اشخاصی که معاملات با حجم بالا انجام می‌دهند، می‌توانند از بورس‌ها معافیت کارمزدی گرفته و به عملیات بازارگردانی مبادرت کنند. البته فارغ از معافیت‌های کارمزدی، این فعالیت به عنوان یک مرکز سود برای نهاد‌های مالی فعال در این زمینه تعریف می‌شود. از دیگر ویژگی‌های فعالیت بازارگردانی در بازار‌های پیشرفته این است که فردی که بازارگردانی می‌کند لزوما ربط مستقیمی به سهامدار عمده ندارد و معمولا سفارش‌ها از طریق الگوریتم‌هایی که بازارگردان آن را توسعه داده تعیین و وارد سامانه معاملات می‎شوند. در ایران اما، تمام ناشران موظف به داشتن بازارگردان شده و این نهاد‌های مالی مسئولیت ایجاد نقد شوندگی سهم را طبق پارامتر‌های مشخص که از سوی بورس‎ها تعیین شده برعهده گرفته اند. اما خود علت و شیوه تعیین این پارامتر‌ها جای بحث دارند؛ به طور مثال مشخص است که میزان حداقل تعهد معاملات روزانه سهام تابع میزان شناوری و معاملات است، اما این تناسب و هماهنگی برای مواردی در خصوص پارامتر‌های ابلاغی به شرکت‌ها، سایز شرکت‌ها، میزان شناوری و معاملات سهام آن‌ها بر هم خورده است. برخی سهم‌ها در بازار‌های زرد و نارنجی فرابورس نیز اخطار عدم تعیین بازارگردان دریافت کرده‌اند. اما این فعالیت برای آن‌ها چندان معنی ندارد؛ چراکه همه سهم‌ها و به طور کل اوراق بهادار نباید لزوما نقدشونده باشند. این مسئولیت بر عهده سرمایه‌گذار است که نقد شوندگی سهم را با میزان ریسک پذیری خود تطبیق دهد؛ بنابراین هنوز فعالیت بازارگردانی به آن مفهومی که در دنیا با هدف کسب انجام می‎شود در ایران آنچنان توسعه نیافته است. آنچه در حال حاضر در بازار سرمایه ما در این زمینه اتفاق افتاده در واقع ناشی از یک الزام مقرراتی برای ناشران بوده که ممکن است در شرایط صعودی سهام سودآور باشد، ولی لزوما این طور نیست. مسئولیت تأمین مالی و هزینه عملیات بازارگردانی به شیوه کنونی هم عموماً بر دوش سهامداران عمده قرار دارد؛ بنابراین عملیات بازارگردانی به عنوان یک خط کسب و کار سود آور در شرایط فعلی منتفی است و می‌بایست تنها به فواید آن به عنوان یک فعالیت حمایتی از نقد شوندگی بازار بسنده کرد. البته آن هم با پارامتر‌های فعلی، معمولا در شرایط صف‎های خرید، قبل از اینکه بازارگردان صف را جمع کند به تعهدات خود عمل نموده و کنار می‎نشیند.

آیا داشتن بازارگردان باعث افزایش قیمت سهم می‎شود؟
سرمایه‌گذاران حرفه‎ای جهت تحلیل ارزندگی یک ورقه بهادار پارامتر نقدشوندگی را نیز دخیل می‌کنند. با این وجود، دلیلی ندارد صرفا ورود بازارگردان به یک سهم، موجب افزایش ارزش آن شود و قرار نیست بازارگردان خریدار سهام هر فروشنده‌ای باشد. چنین کاری به لحاظ اصول سرمایه‌گذاری اشتباه است. البته باید این را در نظر گرفت که اگر حجم معاملات در یک نماد زیاد باشد، در رادار سرمایه‌گذاری پول هوشمند قرار می‌گیرد. به عبارت دیگر مدیران سرمایه‌گذاری ریسک نمی‌کنند پول‌هایی که به دست آن‌ها سپرده شده را در سهام با نقدشوندگی پایین نگه دارند. از این رو احتمال افزایش قیمت، به دلیل استقبال مدیران دارایی از چنین سهم‌هایی وجود دارد. اما نباید انتظار و هدف آن باشد که داشتن بازارگردان به رشد قیمت منجر شود.

بازارگردان چگونه سود می‌سازد؟ آیا نحوه کسب سود در ایران و سایر کشور‌ها متفاوت است؟
در بازار‌های بین‌المللی الزامی روی نقدشوندگی بالای همه سهام وجود ندارد و همانطور که گفته شد این فعالیت با هدف کسب سود انجام می‎شود. بازارگردان نیز باید اجازه داشته باشد اگر قیمت سهم را بالا ارزیابی می‌کند، بتواند با انجام معاملات واقعی، قیمت‌ها را پایین آورد و برعکس. اگر هم اشتباه کرده باشد، قاعدتا متحمل ضرر خواهد شد. بنابراین، این رسالت بورس‌های اوراق بهادار است که به عنوان بنگاه‌های سود ساز، چون تمایل دارند معاملاتشان زیاد باشد و سهم‌ها بیشتر قابل معامله باشند، تسهیلاتی را برای متقاضیان فعالیت بازارگردانی فراهم کنند و بحث الزام مطرح نیست. بهترین رویه (Best practice) در دنیا آن است که بازارگردان بر اساس تحلیلی که نسبت به سهم دارد، به گونه‌ای داد و ستد می‌کند که سهم به قیمت برسد. سود آن هم همانند یک صرافی از اختلاف هر چند کم قیمت خرید و فروش سهم حاصل می‌شود که در بلندمدت موجب می‌شود کسب و کار سودآوری باشد. چراکه انتظار داریم نهایتا در بلندمدت قیمت سهم به تعادل برسد. در ایران اگرچه اختلاف قیمت خرید و فروش هم ممکن است برای بازارگردان سود ایجاد کند، اما بخشی از سود آن‌ها در عمل به شیوه دیگری حاصل می‌شود. سابق بر این، سهامداران عمده نمادها، یا به اصطلاح سرمایه‌گذاران در فرآیند بازارگردانی، از طریق عقد قرارداد بازارگردانی با کارگزاری‎ها حدود و ثغور تعهدات خود را مشخص می‎کردند و کارگزاری در ازای انجام عملیات بازارگردانی، کارمزد بازارگردانی دریافت می‎کند. اکنون حدود یک سالی است این کار را صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی انجام می‌دهند. در صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی، سهامدار عمده به عنوان یک سرمایه‌گذار، یک واحد یا یونیت در صندوق می‌خرد و آن سودی که از محل اسپرد (spread -اختلاف قیمت‌ها) ایجاد می‌شود، به عنوان ارزش خودِ واحد صندوق بالا می‌رود و نصیب سهامدار عمده و نه مدیر صندوق می‌شود. اما مدیر صندوق بازارگردانی کارمزد مدیریت می‌گیرد که درصدی از مبالغ تحت مدیریت در صندوق است؛ بنابراین سود بازارگردان از این محل تأمین می‌شود.

 آیا این فعالیت نیز همچون آنچه در خصوص معاملات دوطرفه و سهام خزانه و بسیاری از موارد مشابه اتفاق افتاد، در عمق کم باقی خواهد ماند و چشم‌انداز صنعت بازارگردانی در ایران را چگونه می‌بینید؟
خیر. عقیده دارم فرصت پیشرفت در این زمینه وجود دارد. موانعی نیز در مسیر رشد بازارگردانی وجود دارد که یکی از آن‌ها بسته بودن دامنه نوسان است. بازارگردان باید اجازه داشته باشد سهم را به قیمت واقعی برساند و تعهدی نداشته باشد که به هر قیمتی خرید و فروش کند و در همین حال درگیر گره معاملاتی و فرآیند‌های رفع گره نشود؛ بنابراین رفع این مسئله می‌تواند موجب استقبال بیشتر از این نوع کسب و کار شده و به موجب آن بازار نیز عمیق‌تر خواهد شد.

فعالیت بازارگردانی چه زمان سودآور خواهد بود؟
نکته مهمی که می‌تواند ما را به فعالیت واقعی بازارگردانی نزدیک کند، امکان استقراض سهام است. به طور مثال بازارگردان هزار سهم را طبق قراردادی از یک شخص دارنده آن قرض و هزینه استقراض را هم پرداخت می‌کند و متعهد می‌شود این میزان سهم را در تاریخ مشخصی برگرداند. در اینجا هم از مزیت‌های بازارگردانی که از سوی شرکت بورس یا فرابورس پیش بینی شده استفاده می‌کند و هم اگر دامنه نوسان برداشته شود، می‌تواند سهم را با معاملات خود، به قیمت واقعی نزدیک کند. اگر هم اشتباه کرده باشد، آن هزار سهم را بدهکار است و ضرر می‌کند. اگر کار خود را به درستی پیش ببرد، توانسته بیش از آن هزار سهم پول درآورد. اینجاست که به دلیل ریسک موجود، انگیزه برای به تعادل رساندن قیمت سهم وجود دارد و با استفاده از اهرم سهام قرضی، این کار برای بازارگردان میسر می‌شود. در واقع فعالیت واقعی بازارگردانی با هدف خلق ثروت و به عنوان یک کسب و کار سودآور شکل می‌گیرد. اما در هر صورت پدیده صف در بورس ما وجود دارد و با وجود آنکه برای حدود ۲۰۰ نماد بازارگردانی انجام می‌شود، صف‌های خرید و فروش همچون قبل برپا هستند.

محدودیت‌های بازارگردانی چیست؟ آیا سقفی برای میزان مالکیت بازارگردان در یک سهم وجود دارد؟
با توجه به آنکه اکنون در بورس ما سهامی وجود دارد که بازارگردان آن بیش از ۱۰ درصد سهام شرکت را در اختیار داشته باشد. شخصا تاکنون به محدودیت خاصی در این خصوص برخورد نکرده‌ام. اما بسیاری از مواقع به بهانه نامناسب بودن شرایط بازار، محدودیت‌های نانوشته‌ای بر فروش اعمال می‌شود؛ به ویژه برای نهاد‌های مالی که تحت نظارت هستند و ادامه حیات آن‌ها منوط به تعامل با نهاد‌های نظارتی است. به طور مثال اکنون بازارگردان نمی‌تواند قیمت سهم را بیش از ۵ درصد کاهش دهد و در این شرایط اگر ۵ روز سفارش فروش در سیستم داشته باشد، ممکن است در خصوص علت این کار از او سوال شود. هر نوع محدودیتی که قیمت یک دارایی را به طور مصنوعی از قیمت ذاتی آن کمتر یا بیشتر کند، مضر است. ایجاد تقاضای مصنوعی در درازمدت به ضرر بازار و سهامداران، چه خرد و چه حقوقی است.

 آیا انتظاراتی که از بازارگردان می‌رود با فعالیت‌های صندوق تثبیت بازار سرمایه هم‌پوشانی ندارد؟
این مسئله نیز جای سوال دارد. بخشی از منابع صندوق تثبیت بازار سرمایه از سود کارگزاری‌ها حاصل می‌شود؛ در حالی که ممکن است لزوما نفع کارگزاری‌ها با دغدغه این صندوق یکی نباشد. صندوق تثبیت بازار سرمایه نیز همچون هر صندوق دیگر منابع لایتناهی ندارد و اگر بالا نگه داشتن قیمت‌ها از طریق ایجاد تقاضای مازاد بر آنچه در بازار وجود دارد یابد، بالاخره روزی منابع آن به پایان خواهد رسید. از این رو الزام به بازارگردانی شاید اهرمی برای کمک به دیرتر تمام شدن این منابع باشد. اگرچه ممکن است روند را کندتر کند، اما جهت آن را تغییر نخواهد داد.

شعار سال، با اندکی تلخیص و اضافات برگرفته از صدای بورس، تاریخ انتشار: ۱۸ بهمن ۹۹، کدخبر: ۴۲۷۸۲۴، www.sedayebourse.ir