شعارسال: امروز با توجه به توفیقات ارکان بازار سرمایه در طراحی و انتشار انواع ابزارهای مالی اسلامی و همچنین با توجه به مصوبات کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، امکان معاملات طیفی از اوراق بخش دولتی و خصوصی با موضوعات تامین مالی گوناگون فراهم شده و شرکت‌های خصوصی و مخصوصا دولت توانسته‌اند از ظرفیت‌های بالای بازار سرمایه کشور استفاده کنند. البته همچنان در مقایسه با سایر بازارهای مالی جهان، ظرفیت تنوع‌بخشی بسیاری نیز وجود دارد. در این برهه و با توجه به جزئیات لایحه بودجه ۱۳۹۸، بانک مرکزی نیز قادر خواهد بود از سیاست‌های پولی بازارمحور مبتنی بر عقود اسلامی و ابزارهای مالی اسلامی بیشتر استفاده کند.

اما شاید یکی از مهم‌ترین عواملی که به توسعه این بازار کمک کرده، جلب اعتماد عمومی و حفظ سرمایه اجتماعی حاکمیت دولت درخصوص مسیر پیموده شده در بازپرداخت به موقع بدهی‌ها در سررسید بوده است. در این خصوص مدنظر داشته باشیم که معمولا در دنیا ایفای تعهدات دولت و بازپرداخت اصل و سود سپرده‌های سپرده‌گذاران در زمان مراجعه آنان به بانک، دو شاخص نشان‌دهنده ثبات اقتصادی است. به این ترتیب با مشاهدات ما در بازار سرمایه، از منظر ایفای تعهدات ابزارهای مالی اسلامی، دولت عملکرد قابل قبولی داشته است. درخصوص اقدامات آینده برای توسعه بازار در بخش خصوصی نیز فرابورس ایران به معرفی انواع ابزارهای تامین مالی شرکتی برای ناشران فرابورسی اقدام کرده است. بخش خصوصی به‌عنوان پیشتاز در عرضه اوراق مالی اسلامی جدید طی دهه اخیر همواره در بازار سرمایه حضور داشته ‌است. به این ترتیب چنانچه خواهان حضور دائم بخش خصوصی و دولت در بازار سرمایه هستیم، این امر جز با نوآوری و ابزارسازی برای تامین مالی آنها امکان‌پذیر نخواهد شد؛ این ابزارسازی نیز با توجه به نیازسنجی از بازار و متقاضیان بالفعل و بالقوه تامین مالی صورت می‌گیرد.

به‌عنوان مثال، با توجه به فعالیت طیف وسیعی از پیمانکاران طرف قرارداد دولت و نیاز آنها به تامین نقدینگی کوتاه‌مدت و در عین حال تمایل برخی از آنها به نگهداری اوراق تا سررسید، طرحی از سوی فرابورس ایران به کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار ارائه شد تا به نیاز این گروه از مخاطبان بازار سرمایه پاسخ داده شود و در نهایت طرح تامین مالی کوتاه‌مدت با استفاده از اسناد خزانه مبتنی بر ترکیب دو قرارداد اختیار معامله با کمک کمیته محترم فقهی سازمان بورس به تصویب رسید و گام بعدی، عملیاتی شدن آن توسط فرابورس خواهد بود. این ابزار شبیه به ابزاری است که در بازارهای متعارف با عنوان توافق بازخرید شناخته می‌شود و در سطح وسیعی مورد استفاده قرار می‌گیرد. در این بازارهای متعارف ابزارهایی مانند REPO و SWAP در تامین مالی، کنترل و کاهش نرخ بهره توانسته‌اند تا حد زیادی از دامنه بحران نقدینگی بکاهد و حجم بالای نقدینگی در سطح کلان را از سپرده‌گذاری و سرمایه‌گذاری‌های نامولد به سمت سرمایه‌گذاری مولد سوق دهند و موجب رشد اقتصادی شوند. در چنین شرایطی رشد اقتصادی، کمتر به اعتبارات بانکی و نرخ‌های دستوری وابسته می‌ماند و پایدارتر خواهد بود.

همان‌طور که پیش‌تر هم اشاره شد، ساماندهی نرخ سود توسط عملیات بازار باز از اقداماتی است که ابزارهای کنترلی موثرتری برای تنظیم نرخ‌های بازار اوراق بدهی و به تبع آن توسعه این بازار به دست خواهد داد.همچنین اسناد خزانه کوپن‌دار و طراحی کوپن‌های سود بر مبنای یک شاخص معین همانند نرخ تورم و اسناد خزانه اسلامی قابل تعویض با سهام نیز از مواردی است که توسط کمیته فقهی سازمان بورس تصویب شده و با تصمیم دولت مورد استفاده قرار می‌گیرد.تلاش برای بنچ مارکینگ اوراق، ایجاد شاخص بدهی و روش‌های جدید محاسبه نرخ سود و کارآیی امور مربوط به سیگنالینگ را نیز از جمله اقداماتی می‌توان در نظر گرفت که در حال انجام است.

نکته مهمی که در زمینه توسعه بازار بدهی وجود دارد، این است که به‌زعم برخی از متفکران اقتصادی، ایران برای دستیابی به رشد اقتصادی سالانه بالا، باید طی دهه آینده عمق بازار سرمایه (مجموع نسبت بازار سهام و بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی) را از نسبت فعلی به حدود ۲ برابر برساند که مستلزم رشد سالانه حدود ۱۰ درصدی عمق مالی بازار سرمایه است. به نظر می‌رسد اگر روند سرعت خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی کند شود، این سرعت رشد در حال حاضر صرفا با توسعه بازار نوپا ولی پر ظرفیت اوراق بدهی میسر است. از سوی دیگر انتشار اوراق بدهی توسط دولت‌ها با هدف مدیریت کسری بودجه و تامین مالی پروژه‌های ملی (به جای استقراض دولت از بانک مرکزی و شبکه بانکی) سال‌هاست که در کشورهای توسعه‌یافته و درحال توسعه به کار گرفته می‌شود. ارزش اوراق دولتی سررسید نشده در تعداد زیادی از کشورها بیشتر از ارزش شرکت‌های بورسی بوده و با تولید ناخالص داخلی کشورها برابری می‌کند یا بعضا بیشتر است؛ این نکته عجیبی در اقتصاد کشورها نیست و حتی در صورت بالا بودن این نسبت نیز با اجازه پارلمان کشورها، سقف بدهی دولتی که اصطلاحا به آن Ceiling of Sovereign Debt می‌گویند، قابل افزایش است.

در این راستا فرابورس ایران درسال ۱۳۹۴ اقدام به پذیرش اسناد خزانه اسلامی در بازار ابزارهای نوین مالی کرد که این اقدام سرآغاز تحولات مهمی در اقتصاد کلان کشور بود و تا به امروز نیز ادامه دارد. اقدامی که با معرفی زیرساخت‌های مناسب بازار سرمایه برای تامین مالی، دولت را مجاب کرد که سهم تامین مالی از بازار سرمایه را افزایش دهد. جمع اوراق بدهی سررسیدنشده دولت جمهوری اسلامی ایران در بازار سرمایه کشور به نسبت تولید ناخالص داخلی به گونه‌ای ارزیابی می‌شود که هنوز فرصت برای دولت در تامین مالی پروژه‌ها وجود خواهد داشت. بنابراین شاید بتوان نتیجه گرفت که با رعایت احتیاط و انضباط مالی، هنوز این پتانسیل برای استفاده وجود دارد.از طرف دیگر، دولت بدهی‌های حال شده‌ای دارد که اوراق بهادارسازی‌ نشده و در واقع همچنان می‌توان گفت فرصت‌هایی در بازار سرمایه وجود دارد که هنوز توسط دولت استفاده نشده است. در بودجه امسال در بند (م) تبصره ۵ به دولت اجازه داده شده که در صورت اجرای عملیات بازار باز و نیز توثیق اوراق مالی اسلامی دولتی نزد بانک‌ها توسط بانک مرکزی، بخشی از بدهی‌های قطعی و حسابرسی شده خود به بانک‌ها را تا سقف ۲۰۰ هزار میلیارد ریال بهادارسازی کند، که خود می‌تواند فصل جدیدی از تامین مالی بازارمحور را باز کند. هرچند عملیات بازار باز نیز در صورت اجرای دقیق و علمی، ظرفیت بسیار مهمی در بازارهای مالی کشور فراهم خواهد کرد.

به نظر می‌رسد، امروز اثر توسعه ابزارها و بازارهای مالی بر پایداری اقتصادی خصوصا هنگام بحران‌های مالی دیگر اثر پوشیده‌ای نیست؛ وجود ابزارهای متنوع و گاه پیچیده مالی برای پوشش ریسک این امکان را برای حوزه بانکی، بازار سرمایه و شرکت‌های فعال در سایر بخش‌های اقتصادی فراهم می‌کند که در مواقع عدم اطمینان با شوک‌های نرخ بهره و شوک‌های قیمتی و ارزی، بهتر مقابله کنند. همچنین اطمینان لازم را به شرکای داخلی و خارجی شرکت‌های مزبور می‌دهد که طرف قرارداد آنها قادر به انجام تعهدات خود است.مقایسه بحران اقتصادی آمریکا در اوایل دهه ۱۹۹۰ و سال ۲۰۰۸ نشان می‌دهد که در سال ۲۰۰۸ بحران اقتصادی کمتر از قبل موجب ورشکستگی شرکت‌های بزرگ آمریکایی شد؛ یکی از عمده‌ترین دلایل این امر پیشرفت بازارهای مالی و توسعه ابزارهای پیچیده مدیریت ریسک بوده است. با چنین زمینه‌ای مناسب است که تلاش فعالان اقتصادی به سمت توسعه کارآمد و منضبط بازار بدهی باشد. به هر حال باید در نظر داشته باشیم که عدم توسعه‌یافتگی بازار سرمایه موجب خواهد شد، بخش عمده تامین مالی در کشور از طریق سیستم بانکی صورت پذیرد. به این ترتیب عملکرد سیستم بانکی در انبساط و انقباض اعتباری به امری تعیین‌کننده در رشد و رکود اقتصادی تبدیل می‌شود. پس هرگونه توسعه و بهبودی در بازار سرمایه و روش‌های تامین مالی توسط آن از جمله بازار بدهی از پرریسک شدن و عدم کارآیی نظام تخصیص منابع به بخش دولتی و بخش خصوصی تا حد زیادی ممانعت خواهد کرد.

یادداشت ندا بشیری

سایت شعارسال، با اندکی اضافات و تلخیص برگرفته از روزنامه دنیای اقتصاد، تاریخ انتشار:11اسفند1397 ، کدخبر: 3501813: www.donya-e-eqtesad.com