نظام‌های تعیین نرخ ارز و سیاستگذاری پولی

نظام‌های تعیین نرخ ارز تابع جهت‌گیری، کارایی و ترکیب اهداف پولی در اقتصاد‌های صنعتی و در حال توسعه طی پنج دهه گذشته بوده است. در شرایطی که رژیم‌های پولی در بسیاری از اقتصاد‌های صنعتی حول هدف‌گذاری صرف تورمی تنظیم شده، عملا رژیم ارزی متناظر آن‌ها از نوع شناور و برعکس رژیم‌های پولی حول هدفگذاری نرم تورمی همراه با رژیم‌های ارزی تثبیتی بوده است. به‌عبارت دیگر حرکت از رژیم پولی هدف‌گذاری تورمی صرف به سمت رژیم‌های پولی هدف‌گذاری تورم منعطف باعث افزایش اهمیت نرخ ارز به عنوان لنگر اسمی انتظارات تورمی در کنار نرخ‌های بهره سیاستی شده است. افزایش نسبی وزن نرخ اسمی ارز به عنوان لنگر انتظارات تورمی درکنار نرخ بهره سیاستی، عملا مدیریت نوسانات نرخ اسمی ارز و گرایش به سمت رژیم‌های ارزی تثبیتی در دامنه‌های مجاز را در تابع واکنش سیاستگذار پولی اجتناب‌ناپذیر می‌کند، به‌طوری‌که تغییرات نقدینگی به‌صورت عام و نیز تغییرات نرخ بهره سیاستی، پایه پولی و خالص دارایی خارجی به صورت خاص در جهت محدودسازی نوسانات نرخ ارز مدیریت می‌شوند.

بر این اساس سیاست هدف‌گذاری نرخ اسمی ارز در قالب رژیم ارزی تثبیتی، به عنوان یکی از مولفه‌های اساسی موثر در لنگر اسمی انتظارات تورمی، در سه مرحله اجرا می‌شود. در مرحله نخست، سیاست پولی به علت ضعف کارایی ابزار‌های سیاستی یعنی نرخ‌های بهره سیاستی و سپرده قانونی، در راستای حمایت از رژیم ارزی تثبیتی تعدیل می‌شوند و در مرحله دوم رژیم ارزی تثبیتی با توجه به عدم تعادل‌های گسترده و مستمر مالی، پولی و موازنه پرداخت‌های یک اقتصاد مورد هدف‌گذاری قرار می‌گیرد. در مرحله سوم نیز الزامات سیاستی در فرآیند گذار از رژیم ارزی ثابت به سمت رژیم ارزی تثبیتی خزنده تدوین می‌شود که زمینه انتقال آتی به سمت رژیم‌های شناور را نیز فراهم می‌سازد.

انتخاب یک رژیم ارزی تثبیتی براساس نظریه منطقه پولی بهینه به میزان کارایی ابزار‌های سیاست پولی، تمرکز در مبادلات مالی ـ تجاری بین‌المللی، ماهیت تکانه‌های اقتصاد کلان و نیز شدت مبادلات مالی ـ سرمایه‌ای موازنه پرداخت‌های ارزی بستگی دارد. برای یک اقتصاد باز با مبادلات بالای سرمایه‌ای که در معرض تکانه‌های واقعی قرار دارد، عملا رژیم‌های ارزی شناور کارایی بیشتری داشته و درمقابل، در اقتصاد‌های با مبادلات آزاد سرمایه‌ای که در معرض تکانه‌های اسمی قرار دارند، رژیم‌های ارزی تثبیتی به طور عام و منطقه پولی بهینه به طور خاص سازگاری بیشتری دارند.

مبادلات تجاری آزاد و نرخ ارز

در اقتصاد‌های با آزادی مبادلات مالی ـ سرمایه‌ای بزرگ و نیز عدم تعادل‌های کوچک مالی عملا سیاستگذاری پولی با هدف‌گذاری تورمی متکی بر نرخ بهره، به‌ترتیب از مسیر کانال‌های بازار کالاها، دارایی‎ها، و موازنه پرداخت‌ها در شکاف تولید، بازدهی سرمایه و نرخ ارز به صورت درون‌زا اثرگذارند و بنابراین بازدهی بازار دارایی‌ها و نوسانات نرخ ارز به‌ترتیب در تبادل با اهداف سیاستگذار پولی و همچنین تغییرات نرخ‌های بهره سیاستی تغییر می‌کنند. در فرآیند سیاستگذاری پولی مبتنی بر هدف‌گذاری نرخ ارز، مقامات پولی به منظور کنترل نوسانات نرخ ارز، نرخ‌های بهره و کل‌های پولی را به‌صورت درون‌زا و تحت‌تاثیر نرخ‌های برابری هدف تعدیل می‌کنند.

در همین راستا، در اقتصاد‌هایی که مبادلات آزاد مالی ـ سرمایه‌ای بین‌المللی با محدودیت و در مقیاس کوچک برقرار است، عملا سیاستگذار پولی به صورت ترکیبی و هم‌زمان از نرخ‌های بهره سیاستی و نرخ ارز به صورت برون‌زا جهت تحقق اهداف تورمی و رشد اقتصادی استفاده می‌کند. بسیاری از اقتصاد‌های درحال توسعه و نوظهور به دلیل تمایل به حفظ قدرت رقابت تجاری، افزایش ذخایر بین‌الملل، تقویت ثبات مالی و نیز کاهش فشار‌های تورمی در غیاب یک لنگر پایدار اسمی، از یک طرف به دنبال استفاده از رژیم‌های ارزی تثبیتی و از طرف دیگر سیاستگذاری موازی و هم‌زمان روی نرخ‌های ارز و بهره بوده که جهت‌گیری‌های مربوط به آن‌ها به‌طور پیوسته توسط مقامات پولی به اطلاع عاملان اقتصادی می‌رسد.

چرایی رژیم ارزی تثبیت‌شده در ایران

رژیم‌های ارزی سازگار برای یک اقتصاد براساس چشم‌انداز بلندمدت محیط اقتصاد کلان و به‌صورت درون‌زا تعیین می‌شود و به هیچ عنوان به صورت برون‌زا و مبتنی بر اهداف سیاستگذار پولی انتخاب نمی‌شوند. رژیم‌های ارزی تثبیتی در شرایطی توسط مقامات پولی انتخاب می‌شوند که برخی از مولفه‌های کلان همانند سطوح ذخایر احتیاطی بین‌المللی در دامنه ایمن، تراز پرداخت‌های اقتصاد در کوتاه‌مدت با کسری جریانات نقدی و وضعیت ناپایدار، ترکیب نقدینگی با سهم بالای پول در شبکه بانکی، سلامت نظام مالی در حوزه‌های نهادی، مقررات و ابزار‌های دارای ضعف، کارایی سازوکار‌های انتقال پولی در فرایند انتقال تحولات سیاست پولی بر بخش‌های حقیقی و مالی محدود، و با تمرکز بیشتر بر بخش‌های مالی، عملکرد نظام مالی در تطهیر کسری بودجه دولت ضعیف باشد و همچنین اعتبار سیاستگذار پولی در سطوح پایین قرار دارد.

مجموعه این مولفه‌ها در کنار ظرفیت سیاستگذاری اقتصاد کلان مستقیما در انتخاب نوع رژیم ارزی موثر است و طبیعتا اگر شرایط این مولفه‌های کلان اقتصادی تغییر کند، از رژیم ارزی شناور استفاده خواهد شد. الزامات محیطی اقتصاد ایران استفاده از رژیم نرخ ارز تثبیت‌شده خزنده را اجتناب‌ناپذیر ساخته است. روند‌های مختلف تاریخی از نرخ‌های بهره واقعی منفی در کنار سهم بالای صادرات غیرنفتی کالا‌ها و خدمات از منابع حساب جاری، به‌ترتیب موجب اتکا به نرخ ارز به‌عنوان لنگر اسمی انتظارات تورمی و همچنین شکل‌گیری روند تعدیلی خزنده جهت انتقال شکاف تورم داخلی و خارجی بر نرخ ارز با هدف حفظ قدرت رقابت صادرات کالا‌ها و خدمات غیرنفتی جهت مقابله با تضعیف رابطه مبادله ناشی از تورم بالای داخلی شده است.

عرضه و تقاضای ارز در اقتصاد ایران که بازار‌های مالی آن عمق محدودی دارند و اشخاص غیرمقیم امکان سرمایه‌گذاری نهادی در بازار‌های مالی را ندارند، عمدتا متاثر از مولفه‌های تجارت خارجی، مبادلات بین‌المللی عوامل اولیه تولید، خالص خروج سرمایه، انتقالات جاری اشخاص مقیم و دلاری شدن گسترده است که در کنار تکانه‌های ساختاری ناشی از هزینه‌های سربار تحریم و محدودیت‌های ناظر بر روابط کارگزاری بانکی بین‌المللی، موازنه ارزی کشور را شکل می‌دهند.

مهم‌ترین مولفه واکنشی به عدم برقراری نظریه برابری نرخ‌های بهره و نیز رشد تورم انتظاری در بازار‌های مالی اقتصاد ایران، پدیده دلاری شدن اشخاص و نهاد‌های اعتباری بوده که هم‌زمان موجب رشد تقاضای نقدی، افزایش مازاد تقاضا و افزایش پلکانی نرخ ارز شده است. در همین راستا، افزایش نرخ ارز به‌ترتیب موجب رشد قیمت عوامل تولید، افزایش قیمت تمام‌شده تولیدات، کاهش رشد اقتصادی، و همچنین افزایش هزینه خانوار‌ها و بنگاه‌ها شده است.

این پدیده به علت عدم رشد سازگار اعتبارات بخش عمومی، موجب تشدید کسری بودجه شده که در کنار محدودیت‌های تامین مالی کسری بخش عمومی از منابع بین‌المللی و بازار اوراق قرضه داخلی، عملا زمینه تشدید فرآیند پولی شدن کسری بودجه دولت و سلطه آن‌ها بر ترازنامه بانک‌های تجاری و بانک مرکزی را فراهم ساخت؛ به‌طوری‌که سهم دیون بانک‌ها و دولت در پایه پولی پیوسته افزایش یافته که این چالش در کنار رشد تسهیلات تکلیفی و تبصره‌های قوانین بودجه سنواتی و همچنین ناترازی ادواری جریان نقدی شبکه بانکی، موجب تشدید رشد مقادیر ناخالص سهم مذکور شده است. انتقال پیوسته ناترازی مالی به بخش پولی و افزایش انتظارات تورمی، موجب تشدید شکنندگی رژیم پولی هدف‌گذاری روی نرخ ارز در اقتصاد ایران شده که در کنار عدم بهبود وضعیت سرکوب مالی، درعمل جایگزینی نیز برای رژیم شکننده مذکور شکل نگرفته است.